di RAFFAELE RICCIARDI

Goldman Sachs ha lanciato l’allarme sul Nasdaq avvertendo che i settori che quest’anno hanno corso di più “si apprestano a prendersi una pausa” e prefigurato un “vuoto d’aria” per i titoli più in voga, cioè quelli che lei stessa ha definito con la sigla Faamgs, vale a dire Facebook, Amazon, Apple, Microsoft e Google. Il campanello è suonato e proprio il listino tecnologico Usa ha registrato importanti scossoni, che hanno fatto ragionare gli esperti sulle similitudini con la bolla tech di inizio millennio. I vecchi lupi di Wall Street, Paul Singer e Bill Gross, hanno espresso – recentemente, a un evento Bloomberg – una simile preoccupazione: i mercati sono giunti a un livello di “rischiosità” che non si vedeva dalla crisi finanziaria di quasi un decennio fa. Colpa soprattutto dei tassi bassi delle Banche centrali, che hanno gonfiato i prezzi degli asset senza portare crescita economica reale. E il sistema finanziario globale non è più solido e resistente agli shock di allora.

Il numero uno del fondo Elliot ha puntato il dito contro politiche monetarie e regolatorie “distorte”, che a suo dire avrebbero fatto crescere i rischi presenti sui mercati, proprio quando il traguardo del decennio dalla crisi è vicino. “Sono molto preoccupato del punto al quale siamo arrivati”, ha spiegato all’agenzia finanziaria Usa. “Al giorno d’oggi abbiamo un sistema globale che utilizza la leva finanziaria quasi come – ma in molti casi di più – quel che accadeva prima del 2008. E non credo che sia un sistema più solido”. Le radici di questa situazione: anni di tassi bassi hanno eroso la possibilità delle banche centrali di intervenire in caso di rovesci economici, le politiche fiscali “soppressive” hanno portato alla crescita delle diseguaglianze e dei movimenti populisti. Per il fondatore dell’investitore attivista Elliott, famoso per la speculazione sul default argentino, in questo scenario la fiducia può venire a mancare all’improvviso e può ribaltare il tavolo dei mercati.

Quanto all’ex guru di Pimco, poi passato in forze a Janus, la diagnosi non è dissimile: i mercati americani sono a un livello di rischiosità che non si vedeva prima della grande crisi finanziaria del 2008. Il motivo è molto semplice, secondo Bill Gross: “Invece di comprare a basso prezzo e rivendere ad alto prezzo”, come recita l’adagio di solito, “oggi si compra alto e si incrociano le dita”. Come a dire, sappiamo tutti di essere ai livelli di prezzo massimi di sempre, ma si continua ugualmente a comprare sperando di non prendere mai capocciate sul tetto. Anche secondo il 73enne finanziere, i tassi bassi delle Banche centrali hanno artificiosamente gonfiato i prezzi, pur creando scarsa crescita nell’economia reale e punendo invece i risparmiatori retail. Gross sintetizza la situazione di mercato attuale: “Fondamentalmente stiamo dicendo agli investitori che il mondo è cambiato, che i rendimenti saranno più bassi e che se vuoi dormire tranquillo la notte devi accettare la situazione per quel che è”.

Alla luce di queste dichiarazioni e di quel che è accaduto sui mercati negli ultimi tempi, con i listini Usa – rovesci del Nasdaq a parte – che stanno continuamente aggiornando i massimi storici, abbiamo chiesto agli addetti ai lavori:

1. Condivide le posizioni di Gross e Singer: iI mercati rischiano di replicare la crisi del 2008?
2. Ci può fornisce un dato per sostenere la sua tesi, in un senso o nell’altro?
3. Quali eventi potrebbero scatenare una profonda correzione sui mercati?
4. Crede che i mercati, le regole e le autorità siano più preparate ad affrontare una eventuale crisi?

In generale si riconoscono alcuni segnali di surriscaldamento, soprattutto sul mercato azionario Usa e sull’obbligazionario dei mercati maturi, ma si sottolineano le grandi differenze tra il 2008 e ora: deleveraging e solidità banche, no credito marcio, no bolla immobiliare apparente. L’elenco di possibili fattori di tensione è però molto vasto: accelerazione eccessiva della fine della fase accomodante delle Banche centrali, mancata realizzazione riforma fiscale Usa, tensione con Corea del Nord, calo eccessivo materie prime. Anche l’instabilità politica dell’Italia rientra nel novero. Sul credito, segnali pericolosi da quello per l’acquisto di auto negli Usa. La maggior parte dice che il sistema è più forte, le banche più capitalizzate e gli ombrelli di fondi Salva stati o Bce possono aprirsi in caso di instabilità sovrana. Ecco gli esperti che ci hanno risposto

• Alessandro Allegri, ad di Ambrosetti Asset Management Sim
• Emilio Franco, Cfa, Vice Direttore Generale e Responsabile Investimenti di UBI Pramerica SGR: “Le crisi arrivano alla fine dei cicli di rialzi delle Banche centrali, non all’inizio”
• Stefano Gatti, professore di Finanza alla Università Bocconi di Milano: “Torna (nelle auto) la maledizione dei subprime”
• Paolo Guida, Responsabile Retail Research Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo: “Oggi il credito non è così deteriorato”
• Adrian Hull, Senior Investment Specialist, Fixed Income Kames Capital: “Rifiuto ogni collegamento tra allora e oggi”
• Federico Nucera, docente di Financial and credit derivates alla LUISS: “Il sistema bancario è più sicuro, quello finanziario nel complesso no”
• Gabriele Roghi, Responsabile della consulenza agli investimenti di Invest Banca: “La situazione non ci lascia tranquilli”
• Lea Zecchino, Partner Prometeia: “Replica del 2008 è difficile”

Lea Zecchino, Partner Prometeia

1. Non è chiaro cosa si intenda per “rischiosità”. Se la si misura con la volatilità sui mercati azionari, è su livelli molto bassi (sia in Europa, misurata dal VSTOXX, che negli Usa, misurata dal VIX) quindi l’incertezza attesa è contenuta. Se si intende che ci sono bolle sui mercati finanziari, anche questo non è ovvio, o perlomeno non è così su tutti i mercati. È certamente possibile che ci sia una nuova fase di forte correzione dei mercati ma la replica del 2008 sembra difficile.
2. 

   Fonte: Thomson Reuters, Bloomberg, Eurostat, elaborazioni Prometeia; dati al 12/5/17
   Il grafico testimonia che se vari indicatori segnalano un surriscaldamento del mercato azionario Usa, questo non è vero per l’azionario dell’Eurozona.

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3. Uno dei rischi è purtroppo legato alla situazione di incertezza politica in Italia. Non formare un governo per le riforme potrebbe riflettersi in un aumento marcato dei rendimenti dei titoli di Stato. Non credo che questo rischio però equivalga a quello che fece scatenare la crisi del debito sovrano europeo a partire dal 2010, perché adesso ci sono più strumenti per contrastare tensioni sul mercato sovrano (il QE può essere prolungato, si può attivare l’OMT). Un altro evento che potrebbe portare a una correzione dei mercati è una “normalizzazione” più veloce della politica monetaria, in Usa e/o Area Euro. Sono le preoccupazioni sulla “rischiosità” dei mercati (cioè sull’inflazione dei prezzi delle attività finanziarie) che sembrano spingere le autorità monetarie USA ad agire sui tassi. Quindi uno dei rischi maggiori è proprio la percezione di “rischiosità”.
4. Sicuramente. Sono state definite regole che hanno contribuito al deleveraging del settore bancario. Banche Usa e Uem sono molto più capitalizzate (per le banche USA il Tier1 ratio è passato da 10% del 2007 a 13% a marzo 2017; per le banche Uem da 7.9% a 14.5%). In caso di choc ci sarebbero pochi margini per agire attraverso la politica monetaria convenzionale, ma si può fare sempre ricorso a tutti gli altri strumenti non convenzionali sui quali la crisi ha permesso di fare esperienza. Anche la politica fiscale avrebbe margini forse più ridotti in alcuni paesi dove il debito pubblico è già molto alto, ma ci sono comunque altri paesi che potrebbero invece mettere in campo misure di sostegno alla domanda aggregata.

Stefano Gatti, professore di Finanza alla Università Bocconi di Milano

1. Diversi segnali indicano un surriscaldamento dei mercati finanziari e una scarsa memoria rispetto a quanto sperimentato nel 2008. Tre spie di attenzione. a) Livello di leverage: i livelli di leva finanziaria delle imprese USA e emerging markets è salito in modo molto rilevante dai livelli del 2008. Vedi grafico tratto da SocGen Cross Asset Research. L’Europa sembra meglio posizionata con un livello complessivamente in linea con quanto registrato nel periodo pre-Lehman. b) Negli USA, diversi segmenti del mercato della securitization stanno riproponendo la “maledizione dei subprime“. Nel periodo pre-Lehman si trattava di prestiti ipotecari (MBS, mortgage backed securities), oggi si tratta di subprime car loans. Il totale dei prestiti auto a fine 2016 era negli Stati Uniti di 1.170 miliardi di dollari, in rialzo del 70% rispetto al picco più basso del 2010. Questo ha fatto aumentare il debito totale delle famiglie americane a 12.700 miliardi di dollari, livello più alto del picco già molto rilevante del 2008. In Europa, l’anestetico degli acquisti di titoli da parte della Bce ha determinato condizioni di decadimento della qualità della qualità del credito delle emittenti corporate.
2. 

   Il grafico tratto da Fitch mostra il decadimento della qualità del credito delle società emittenti. Mostra che l’indebitemanteo (blu) aumenta sia pure lievemente dal 2007, mentre la percentuale di emittenti di buona qualità (rosso) AAA-A è in forte riduzione eppure i livelli di rendimento (verde) sono in caduta libera. Gli investitori sembrano non considerare che stanno “comprando rischio” senza ricompensa.

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3. Una crisi medio-orientale e un aumento significativo di petrolio e commodities, accompagnata in Europa da una ripresa più rapida, la fine dei programmi di acquisto di titoli di ECB e un rialzo dei tassi tale da stroncare sul nascere la ripresa europea. Da non sottovalutare il tema dell’aumento significativo del debito cinese nel settore privato.
4. Le banche, americane ma soprattutto europee, sono ora più capitalizzate del periodo pre Lehman. Questa può essere una buona ancora di salvataggio nel caso di una repentina discesa verso la recessione globale.

Paolo Guida, Responsabile Retail Research Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo

1. Le condizioni economico-finanziarie sono diverse per molti aspetti. La qualità del credito era nel 2008 molto deteriorata mentre oggi non ci sogno segnali che l’ingente credito erogato sia di scarsa qualità. I tassi nel 2008 erano molto più elevati e questo ha contribuito alle difficoltà di pagamento dei mutui. Il settore immobiliare non presenta oggi caratteristiche di bolla come nel 2007. Gli indicatori di valutazione, che tengono conto del livello contenuto dei tassi d’interesse oggi, non sono eccessivi. È vero che siamo in una condizione di estrema dipendenza dalle banche centrali e che c’è il rischio di un “effetto materasso” a causa del livello contenuto dei tassi ma le banche centrali hanno mostrato estrema cautela nel rimuovere lo stimolo monetario e anche una maggiore richiesta di contante dai privati (l’effetto materasso) sarebbe soddisfatto dalle banche centrali stesse per evitare pericolosi rialzi dei tassi. Le valutazioni azionarie sono oggi più alte ma tale situazione è giustificata da tassi estremamente più bassi e da cresci te degli utili attese più consistenti, anche grazie all’attesa riforma fiscale USA. La gradualità nella risalita dei tassi sarà il fattore chiave.
2. 

   Già nel 2007 la percentuale di delinquencies sui prestiti (cioè i mancati pagamenti) erano in netta salita. Oggi non è così.

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3. Un’eccessiva restrizione monetaria delle banche centrali. La mancata realizzazione della riforma fiscale Usa. L’inasprimento delle relazioni con Corea del Nord fino a concrete azioni militari. Misure protezionistiche drastiche da parte dell’amministrazione Trump. La vittoria di un partito populista in area euro e l’eventuale prospettiva di un Paese dall’area dell’euro. Una nuova prolungata riduzione delle quotazioni delle materie prime.
4. Senz’altro si. Sia per il ruolo cruciale assunto dalle banche centrali che per il maggiore controllo sulla qualità del credito delle banche anche attraverso gli esercizi di stress test e i sempre più stringenti vincoli sul capitale. Nell’Eurozona la costruzione di un’infrastruttura a difesa degli Stati o delle banche in difficoltà, attraverso il fondo salva Stati o gli stessi programmi della Bce, garantisce la tenuta sistemica nel Vecchio continente.

Federico Nucera, docente di Financial and credit derivates alla LUISS.

1. I mercati sono molto diversi per asset e geografia. Le banche centrali hanno falsato le metriche. Detto questo, i prezzi di alcuni asset in determinati mercati sono troppo alti secondo gli standard storici e i valori di alcuni fondamentali. Mi riferisco in particolare al mercato azionario Usa e ad alcuni tipi di obbligazioni governative (es. Regno Unito). La fine del “rally” USA può rappresentare un elemento di preoccupazione e avere degli effetti di contagio, ma al momento è difficile immaginare che questo possa comportare una crisi globale come quella del 2007-2009. È più probabile eventualmente che si presenti invece una correzione, anche forte, come quella successiva alla fine della cosiddetta “dot-com bubble” del 2000-2002.
2. 

   Se prendiamo il Vix, che misura la volatilità implicita dello S&P 500, al momento è su livelli molto bassi considerando l’andamento storico. Il Cape (Cyclical Adjusted Price Earnings) sviluppato dal premio Nobel per l’economia Rober Shiller, misura quanto l’indice S&P 500 è sopravvalutato rispetto ai fondamentali: non è esente da critiche, ma ha anticipato sia la fine della “dot-com bubble” sia la crisi del 2007-2009. Al momento il valore dell’indice è in area di rischio poiché ben al di sopra della sua media storica.

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3. Esistono importanti rischi geopolitici legati ad esempio al fattore Trump negli USA oppure ai recenti attacchi terroristici. Restando sui temi dell’economia una forte correzione potrebbe essere anche causata da un rialzo troppo repentino dei tassi di interesse Usa da parte della Fed come avvenuto nel 1994 oppure da una fine troppo affrettata delle politiche di Quantitative Easing da parte della Bce. Anche le prossime elezioni politiche in Italia saranno guardate con grande attenzione dagli operatori alla luce delle paure sulla gestione del nostro debito pubblico.
4. In sintesi temo di no purtroppo. Rispetto alla crisi del 2007-2009 il sistema bancario globale è ora sicuramente più sicuro ma il sistema finanziario nel suo complesso non sembra esserlo. Basta vedere gli episodi di “flash crash” recentemente avvenuti. Inoltre è opinione condivisa da parte di alcuni esperti che la grande diffusione di alcuni strumenti finanziari come gli ETF (exchange traded funds) potrebbe esacerbare gli effetti di un’eventuale correzione.

Gabriele Roghi, Responsabile della consulenza agli investimenti di Invest Banca

1. Visione è condivisibile, con il caveat che è necessario un evento detonante per provocare lo scoppio di una bolla. Senza di questo la fase di maturazione degli eccessi può durare anche molto tempo ed è su questo stallo che fanno affidamento i banchieri centrali, comprando tempo con Qe ed altre politiche monetarie estreme sperando arrivi una ripresa economica vera e forte che consenta di rendere sostenibili i prezzi. I mercati finanziari vivono una sorta di realtà virtuale, prodotta dalla liquidità immessa dalle banche centrali in modo abnorme sui mercati e che ha fatto salire in modo indistinto tutto quanto fosse quotato ed acquistabile sui mercati. Questa marea ha favorito una salita dei prezzi in molti casi esagerata, prezzando in modo troppo ottimistico soprattutto i bond (tra quelli emessi dai Paesi sviluppati – area euro in particolare – si possono ritenere adeguatamente prezzati solo pochissimi segmenti).
2. 

   Il rapporto Shiller P / E divide il prezzo del mercato azionario – in questo caso lo S&P500 – con gli utili prodotti dalle aziende appartenenti all’indice ottenuti nei 10 anni precedenti. Evidenzia quanti anni di utile sono incorporati nei prezzi delle azioni: più è alto e più le azioni sono care. A parte la parentesi “folle” del 2000, i valori attuali sono i più elevati in assoluto. Per onestà intellettuale va rilevato come mai nella storia i tassi siano negativi e mai siano state applicate massicciamente operazioni monetarie estreme come il QE.

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3. C’è l’imbarazzo della scelta: un evento terroristico che destabilizza un Paese o un’area ed i rapporti tra Stati; il precipitare verso forti tensioni interne, anche sociali, della lotta intestina tra Trump e l’establishment; il confronto sempre più diretto tra sauditi ed iraniani; le tensioni in Corea. Non mancano neppure eventuali criticità più strettamente finanziarie: la precaria sostenibilità del livello del debito di quasi tutti i sistemi economici sviluppati (debito pubblico + debito aziende + debito privato) e la fragilità strutturale del sistema bancario su di esso costruito (come dimostra il caso Banco Popular o le perduranti incertezze sulla soluzione di scottanti salvataggi bancari nel nostro Paese, senza dimenticare le voci preoccupate che saltuariamente tormentano Deutsche Bank e altre grandi banche europee).
4. Gli eccessi sono stati favoriti proprio dai comportamenti estremi prodotti da queste autorità – che hanno cercato di rimediare agli effetti dello scoppio di bolle finanziarie precedenti gonfiandone altre ancora più grandi – poiché non sanno come poter bloccare questo meccanismo perverso che quindi dobbiamo sperare resti sotto controllo, perché un risveglio sarebbe molto, troppo doloroso. Il medico non sa più cosa fare e spera in un miracolo o in un evento esogeno estremo che produca un disastro così grande da occultare il proprio insuccesso; non è una situazione che ci lascia tranquilli.

Adrian Hull, Senior Investment Specialist, Fixed Income Kames Capital

1. Rifiuto l’idea che ci sia qualsivoglia possibilità di un revival in stile 2008. Le istituzioni sono più solide e ci sono più capitali e liquidità; le politiche a tassi zero continuano per quattro delle maggiori Banche centrali, banche che hanno triplicato nel tempo i loro bilanci; e non c’è motivo di pensare che questo supporto all’obbligazionario globale venga rimosso in maniera disordinata. Anzi, le Banche centrali sono attente e ancora pronte a supportare l’economia e a defibrillare una crescita anemica. Per capirlo basta prendere il caso del Banco Popular e di Brexit: una banca europea fallisce e viene venduta per un 1 euro al suo maggior competitor e uno shock ad effetto immediato sulla sterlina. Eppure nel primo caso la reazione dei mercati è stata pressoché nulla e nel secondo la risposta dall’alto è stata netta, nulla a che vedere con la stitichezza del 2008.
2. 

   Fonte: Hsbc. I bilanci delle Banche centrali si sono gonfiati ma non sono destinare a sgonfiarsi troppo repentinamente: non mancherà il loro supporto a un’uscita ordinata da questa fase dei mercati.

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3. Sui mercati le valutazioni continuano a preoccupare, soprattutto quelle obbligazionarie che vengono viste come decisamente alte. E’ giusto aggrottare le sopracciglia, ma prima di fasciarsi la testa è meglio vedere le cose in prospettiva. La crescita sarebbe più lenta senza le politiche monetarie, tali politiche sono qui per rimanere e, finché non ci saranno elementi chiave a suggerire nuvole nere sul fronte dell’inflazione, il mercato obbligazionario continuerà ad essere costoso. In questo senso, gli eventi geopolitici potrebbero alterare i valori, ma tali accadimenti andrebbero comunque a vantaggio degli asset risk-off.
4. Le istituzioni sono più solide e ci sono più capitali e liquidità; le politiche a tassi zero continuano per quattro delle maggiori Banche centrali, banche che hanno triplicato nel tempo i loro bilanci; e non c’è motivo di pensare che questo supporto all’obbligazionario globale venga rimosso in maniera disordinata. Anzi, le Banche centrali sono attente e ancora pronte a supportare l’economia e a defibrillare una crescita anemica. Le autorità sono pronte ad affrontare una possibile nuova crisi.

Emilio Franco, Cfa, Vice Direttore Generale e Responsabile Investimenti di UBI Pramerica SGR

1. Non condividiamo. I bear market strutturali sono causati da Bolle che scoppiano. Nel 2008 la bolla era il mercato immobiliare americano sostenuto da una gigantesca speculazione creditizia finanziata dalle banche, molto a leva e con significativi squilibri tra attività a lungo, di dubbia qualità, e passività a breve. Oggi non pensiamo che vi siano bolle macroscopiche destinate ad esplodere. Sicuramente non c’è bolla sui mercati azionari, supportati da valutazioni accettabili e una positiva dinamica degli utili. Tantomeno sui mercati immobiliari (con l’unica probabile eccezione della Cina) e su quelli del credito bancario. Il principale candidato è rappresentato dal mercato obbligazionario, caro rispetto alla storia, il cui basso livello dei rendimenti è comunque spiegato in buona parte dalle dinamiche demografiche, dall’elevato indebitamento delle economie e, in generale, dalla teoria della “stagnazione”.
2. 

   Fonte: Bank of America Merrill Lynch. E’ alla fine del ciclo di rialzo della banca centrale americana che storicamente le bolle scoppiano e l’economia va in recessione. A conferma che non è l’inizio dei rialzi della FED da temere, ma la fine…

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3. I rischi principali appaiono esogeni rispetto all’economia mondiale, in buona salute, e prevalentemente legati alla politica. In particolare, azioni protezionistiche da parte della nuova amministrazione americana tali da creare una severa crisi USA-Cina, potrebbero essere un fattore di elevata turbolenza di breve termine. Nelle ultime settimane, invece, sembrano assai ridimensionati i timori di una nuova escalation della crisi in Area Euro, a causa dell’affermazione di partiti populisti anti –Euro.
4. La reazione dei policy-makers alla grande crisi finanziaria del 2008 si è concentrata, a fini preventivi, prevalentemente sull’inasprimento delle norme sul settore bancario, che è stato forzato a ricapitalizzarsi e a ridurre sensibilmente la leva. Tra le conseguenze indesiderate di questi interventi vi è la diminuzione della liquidità dei mercati. Questo, insieme alla travolgente crescita della gestione passiva e al successo di raccolta di strategie pro-cicliche, ha reso i mercati “fragili”, a rischi di correzioni veloci e severe, in cui gli attuali principali “liquidity provider”, i trader ad alta frequenza, spariscono sulle discese, proprio quando più servirebbero a stabilizzare il quadro.

Alessandro Allegri, ad di Ambrosetti Asset Management Sim

1. Il rischio è molto diverso. Nel 2008 si è arrivati ad una crisi di natura creditizia (immobiliare) e poi finanziaria attraverso uno scarso controllo di alcuni mercati e prodotti che ha permesso, nel decennio precedente, il generarsi di uno sviluppo del debito privato fuori controllo. Crisi alimentata anche da un eccesso di valutazione delle materie prime. Oggi è semmai il debito pubblico potenzialmente a preoccupare ma, in tal senso, c’è un ruolo molto attivo delle Banche Centrali nel controllare l’evoluzione dello stesso. Inoltre, sia i mercati azionari che le materie prime, stanno affrontando un ciclo di sviluppo favorevole e non sono generalmente sovra-quotati.
2. 

   I valori di ricchezza cumulati negli ultimi dieci anni sul mercato azionario (istogramma rosso) sono lontani dalle soglie critiche di rischio. Anzi l’attuale ciclo di sviluppo economico nasce da un’opportunità di estrema sottovalutazione della performance cumulata avvenuta proprio a seguito della crisi del 2007-2008, come in precedenza verificatosi dopo la crisi dell’inizio degli anni 70 e del 1929.

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3. Eventi geopolitici in primis, mercato obbligazionario sovra-quotato, oltre ad una brusca interruzione del QE unito ad un aggravarsi della crisi degli Npl, i crediti deteriorati.
4. Tecnicamente si, è maturata più esperienza da parte del sistema ma restano i vincoli politici e di equilibrio economico a livello internazionale come elemento di difficile gestione.

REP.IT

This entry was posted on lunedì, Giugno 19th, 2017 at 07:58 and is filed under Economia - Lavoro. You can follow any responses to this entry through the RSS 2.0 feed. You can skip to the end and leave a response. Pinging is currently not allowed.